国盛证券 · 宏观量化系列之五 · 独立复现

美元流动性指数 vs 美股

五分项扩散指数的完整公式、与标普500的实证关系、以及怎么用。灰带为标普500峰→谷回撤 ≥15% 的区间（2000 年以来 6 段）。

公式

指数 = Σ signal_i × 0.2 signal ∈ {−1, 0, +1}，缺失分项记 0，分母恒为 5 平滑算子 = Holt 线性指数平滑（严格因果，无前视） L[i] = α·x[i] + (1−α)·(L[i−1] + T[i−1]) ← 「平滑」列 T[i] = β·(L[i] − L[i−1]) + (1−β)·T[i−1] 周频 α=1/14, β=1/50 日频 α=1/64, β=1/250

分项	定义	信号	公开数据
净流动性	流通现金 + 存款准备金	+sign(Δ_13周)	WLFN + WLODLL
联储信用支持	(中长期国债+机构债+MBS) / (现金+准备金+逆回购)	+sign(Δ_52周)	TREAST−WSHOBL, FEDDT, WSHOMCB, WLRRAL
预期引导	Bloomberg Fed Sentiment	−sign(Δ_63日)	无免费等价物
市场隐含	FF 期货推算的下次会议隐含加息幅度	−sign(Δ_63日)	DGS6MO − DFF（corr 0.94）
公告意外	3 个月后到期 FF 期货，会议前后 30 分钟变化	−sign(surprise)	Bauer-Swanson MPS（corr 0.82，非实时）

装配：周频信号周五生效 ffill；公告意外会议日+2 天生效 ffill 数据时点：H.4.1 周三观测，周四 16:30 ET 发布 → 周五生效，无前视

两个必须知道的坑。① 研报正文称预期引导「方向为正则边际宽松」，但底稿实际用 −sign()（Fed Sentiment 上升 = 鹰派 = 收紧），以底稿为准。 ② 缺失分项记 0 而分母恒为 5，导致指数值域随分项上线跳变（见下图阴影）： 2000 年 ±0.2、2003 年 ±0.6、2009 年 ±0.8，2015-04 才走满 ±1。所以研报「极度收紧 [−1,−0.6] → 年化 −14.2%」只可能来自 2015 年后，而 2020 年 COVID 期间指数从未进入该档。

净值对照（各线在所选区间起点归一为 1.00）

标普500全收益 · 择时：指数>0 持股、<0 持 3M 国库券 · T+1 · 单边 5bp

原版指数的数据止于 2026-03-20（底稿最后一个真实值 −0.4），其净值曲线到此为止，之后不做任何外推；标普500 与 free3 为真实数据延续至 2026-07。
全样本超额 +2.90pp（夏普 0.60 vs 0.34），与研报自称的 +2.8pp / 0.65 vs 0.39 复刻成功。但分期看：仅公告意外 1 项的 2000–03 年贡献 +10.52pp（那时指数与流动性无关）， 4 项期 2009–15 跑输 5.69pp，5 项齐备后 2015–26 +3.87pp、回撤 −13.9% vs −33.8%。

美元流动性指数

阴影 = 该时点指数的理论可取值域，随分项上线四次扩张

五个分项信号

■ 宽松 +1 ■ 收紧 −1 空白 = 尚未上线

分项拆解（2003 年起 23 年夏普）：最有名的「净流动性」最差——0.42，跑输买入持有 0.53，回撤基本没削减； 最有价值的免费分项是冷门的「联储信用支持」——0.72，回撤 −55.3%→−19.4%。指数大部分价值来自价格维度，而那恰好是需要彭博的三项（单项最强 Fed Sentiment 夏普 1.24）。

它和美股是什么关系

同步偏滞后，不是预测器。交叉相关 corr(指数_t, 标普500 从 t+k 到 t+k+21 的收益)：

k (交易日)	−125	−63	−21	−5	0	+21	+63	+125	+250
corr	0.092	0.012	0.171	0.147	0.127	0.053	−0.017	0.055	−0.082

峰值在 k = −20（与过去一个月最相关）；未来侧均值 −0.014 ≈ 0。但 7 轮大回撤中它每次都在起点附近就已转负，且转负后仍有 −11.7%~−49.4% 下跌空间 —— 回撤能被削减靠的是回撤的持续性，不是预见性。

代价是高误报。「指数<0」在 26 年出现 36 段（中位 34 交易日）：

判据	命中率	无条件基准率	提升
后 126 日内 ≥10% 回撤	53% (19/36)	36%	+16pp
后 252 日内 ≥15% 回撤	42% (15/36)	42%	0pp

逐次算「空仓 vs 持股」的得失：躲对 16 次（44%）、躲错 20 次（56%），中位数 −1.63%。贡献最大的 5 次（2022 / 2001 / 2020 / 2008 / 2000）合计 +98.6%，占全部正贡献的 68%； 剔除最大的 3 次，其余 33 次合计 −18.9%。这是尾部保险，不是准确信号。

延迟出场的代价

信号转负后等 N 日再清仓 · 全样本 2000–2026 · T+1 · 单边 5bp

等得越久，回撤保护掉得越快：0–2 日回撤 −39%~−40%，21 日退回 −54.8%， 63 日就是 −55.3%（等于买入持有，保护完全消失）。年化收益反而变化不大 —— 这个指数唯一的产出是削减回撤，而它必须立刻执行才拿得到。

信号出现后的平均走势

35 段「指数<0」信号，T+0 归零，横轴为信号后交易日

中位数在所有时点都是正的（T+126 为 +5.95%）—— 典型的一次信号之后，市场是涨的，清仓等于错过；全部信号均值几乎是平的（+0.95%）。差别只在事后分组：16 次「躲对」T+42 平均 −7.2%， 19 次「躲错」同期 +3.7%。这就是尾部保险的形状。

怎么用

它不预测，只跟随。指数转正只是「不再收紧」，不是「该进场」。
要用就立刻执行，不要等确认。延迟 21 日，削减回撤这个唯一价值就没了。领先指标可以等确认，同步指标不能。
不确定性放在回补端。「立刻出 + 回补等 21 日」是唯一在两个子样本里方向一致的改良：回撤 −40.0%→−34.6%（2015 年后 −13.9%→−9.5%），代价是少赚。
二元开关，不要部分仓位。100/50、100/70、线性仓位在每个子区间都更差 —— 交出大半回撤保护，收益却没保住。
接受高误报。十次里五六次会白白空仓一两个月并小亏，换下一次真是 2008/2020/2022 时少跌 20 个点。
产出是「回撤更小」，不是「赚得更多」。若目标是收益最大化，别用它。
更新节奏。H.4.1 每周四 16:30 ET 发布 → 周五开盘前跑一次即可。

免费复刻

free3 = sign(Δ_13周净流动性) + sign(Δ_52周信用支持) + (−sign(Δ_63日 (DGS6MO − DFF)))

版本	2015+ 夏普	回撤	2004+ 夏普	回撤
原版指数（需彭博）	1.313	−13.9%	0.715	−40.0%
free3（全免费）	0.879	−22.3%	0.773	−22.3%
仅信用支持（最简）	0.801	−19.4%	0.715	−19.4%
买入持有	0.662	−33.8%	0.485	−55.3%

数量维度两项来自美联储 H.4.1，与底稿逐点比对 MAE = 0（注意口径：流通现金是 WLFN 不是 WCURCIR；准备金是 WLODLL 不是 WRESBAL；逆回购是 WLRRAL 总额不是 ON RRP）。 22.5 年长样本上 free3 反而优于原版；原版只在 2015+ 占优，而那正是它 2025 年发布时可见的样本。加 DGS2 代理「预期引导」会把 2015+ 夏普从 0.879 拖到 0.769，不要加。

缺哪两项数据

五个分项里有两个依赖彭博终端与日内行情，公开渠道拿不到。但底稿本身包含这两项的完整历史 （Fed Sentiment 4485 个日频值 2009-01→2026-03；公告意外 216 次会议 2000-02→2026-03），所以回测与复现不缺数据，缺的是往后实时更新的能力。

缺失项	具体是什么	为什么拿不到	单项夏普	最佳免费代理
预期引导	Bloomberg Fed Sentiment：对联储官员讲话/采访做 NLP 鹰鸽日频打分	彭博终端专有，需订阅	1.24（五项最强）	−DGS2，一致率 72%
公告意外	3 个月后到期 FF 期货，会议前 10 分钟 / 后 20 分钟的日内 tick	CME 免费只提供日结算价	0.59（五项最弱）	Bauer-Swanson MPS，止于 2023-12

试过用代理补上，两次都失败，而且方向一致。以复合指数与原版的符号一致率衡量（共同窗口 2004-01→2023-12）：

版本	与原版符号一致率	年化%	回撤%	夏普
free3（三项，不补）	0.732	11.43	−22.3	0.763
+ Bauer-Swanson MPS 补公告意外	0.634	9.51	−22.3	0.631
+ DGS2 补预期引导	0.591	10.75	−22.3	0.724
两个都补（凑满五项）	0.713	7.28	−47.6	0.401
原版	1.000	12.00	−40.0	0.680

三个原因。① 代理准确率不够高时，在 3~5 成员的小规模投票里是噪音源而非信息源，会把本来正确的 2:1 翻成 2:2。② 底稿 216 次会议中有 53 次公告意外恰为 0（弃权），而代理几乎从不为 0 —— 代理最不像的地方，正是原版选择不表态的地方。③ 补成四项会出现平局，决策被交给历史惯性。

更根本的原因是：Fed Sentiment 测的是官员说了什么，DGS2 测的是市场信了什么。两者相关但不同源，用价格反推文本情绪结构上就有上限——而那 28% 的差异，恰恰是这个分项单项夏普 1.24 的来源。 能被公开价格数据复刻的部分，价值也就没那么独特了。 真要补上，唯一的路是拿联储官网的公开讲话自建情绪指数——那是造一个新指标，不是代理一个旧指标。

这条路也试过了，同样不成立。抓取美联储理事会 2024–2026 全部演讲（275 篇索引、 242 篇成功提取正文，中位 1.77 万字符），用 LLM 逐篇打鹰鸽分，再与底稿 Fed Sentiment 对照：

对比	Spearman
逐篇分数 vs 当日 Fed Sentiment（40 篇分层标定集）	+0.21
剔除 off-topic 后（20 篇）	+0.29

逐篇判断本身是准的（2024-06-25 Bowman「尚不到降息时候、愿意再加息」打 +7.5； 2024-07-16 Kugler「预计今年晚些时候宽松」打 −3.5），但那天 vendor 的值是 +10.80，全样本最鹰之一 —— 当日理事会演讲根本不是这个指数的驱动源。三个结构性缺口：

缺口	实测
理事会演讲能解释的 vendor 变动	仅 33%（85 个明显变动日中只有 28 天有演讲）
演讲中根本不谈货币政策的比例	50%（银行监管、社区金融、支付系统）
vendor 序列的一阶自相关	0.993（日变化为 0 占 44%）

剩下 67% 的变动来自 12 家地区联储主席、电视采访与媒体报道 —— 前者要爬 13 个网站，后者公开渠道基本拿不到，而彭博的优势恰恰在这里。加上一个自相关 0.993 的高黏性序列意味着聚合窗口很长且方式未知，即使补齐语料也未必对得上。结论：这一项没有可行的免费替代，free3 就是免费方案的上限。

局限

所有超额收益在统计上都不显著。block bootstrap（1 年块长、4000 次）：原版 p=0.14~0.22、free3 p=0.32~0.53。 1999 年以来标普500 峰→谷回撤 ≥10% 只有 9 段、≥15% 只有 6 段 —— 独立样本是个位数，这个量级下不可能显著。回撤削减比收益提升可靠得多，因为它不依赖均值估计。

其余：指数在 2003/2009/2015 三次改变值域，跨期统计是 4 个不同指标的混合；研报 2025-05 发布，2015–2025 的表现处于设计者可见的样本内（真正样本外仅约 1 年）；检验过程比较了 20 余种交易规则变体与 20 余个候选指标，未做系统性多重检验校正 —— 只有方向性结论可靠，具体数字不可靠。

数据来源：美联储 H.4.1（FRED / Federal Reserve DDP）· 标普500全收益指数 ^SP500TR · 3 个月国库券 DTB3
样本区间 2000-02 至 2026-07 · 全部统计口径为 T+1 执行、单边 5bp 成本 · 本页不构成投资建议。